Gửi Các Cổ Đông của Berkshire Hathaway Inc.:
Trước tiên, vài lời về kế toán. Việc sáp nhập với Diversified Retailing Company, Inc. vào cuối năm đã mang lại hai phức tạp mới trong việc trình bày kết quả tài chính của chúng ta. Sau sáp nhập, tỷ lệ sở hữu của chúng ta trong Blue Chip Stamps tăng lên khoảng 58% và do đó, các tài khoản của công ty đó phải được hợp nhất đầy đủ vào Bảng Cân đối Kế toán và Báo cáo Kết quả Kinh doanh của Berkshire. Trong các báo cáo trước, chỉ phần lợi nhuận ròng của chúng ta trong Blue Chip được ghi nhận dưới dạng một mục duy nhất trong Báo cáo Kết quả Kinh doanh của Berkshire, và tương tự, chỉ phần tài sản ròng của chúng ta được ghi nhận một dòng trên Bảng Cân đối Kế toán.
Việc hợp nhất đầy đủ doanh thu, chi phí, khoản phải thu, hàng tồn kho, nợ phải trả, v.v. tạo ra sự tổng hợp các con số từ nhiều doanh nghiệp đa dạng – dệt may, bảo hiểm, kẹo, báo chí, tem giao dịch – với đặc điểm kinh tế hoàn toàn khác biệt. Trong một số doanh nghiệp, tỷ lệ sở hữu của quý vị là 100%, nhưng đối với những doanh nghiệp thuộc sở hữu của Blue Chip nhưng được hợp nhất đầy đủ, tỷ lệ sở hữu của cổ đông Berkshire chỉ là 58%. (Phần sở hữu còn lại của các cổ đông khác được phản ánh qua mục lợi ích cổ đông thiểu số lớn ở phía nguồn vốn trên Bảng Cân đối Kế toán.) Việc nhóm các khoản mục Bảng Cân đối Kế toán và Báo cáo Kết quả Kinh doanh như vậy – một phần sở hữu hoàn toàn, một phần sở hữu một phần – có xu hướng che khuất thực tế kinh tế hơn là làm sáng tỏ nó. Thực tế, đây là hình thức trình bày mà chúng ta không bao giờ sử dụng nội bộ trong năm và không có giá trị đối với bất kỳ hoạt động quản lý nào.
Vì lý do đó, trong toàn bộ báo cáo, chúng ta cung cấp nhiều thông tin tài chính riêng biệt và bình luận về các phân khúc kinh doanh khác nhau để giúp quý vị đánh giá hiệu quả và triển vọng của Berkshire. Phần lớn thông tin phân khúc này được quy định bởi các quy tắc công bố của SEC và được đề cập trong phần “Thảo luận của Ban Quản lý” từ trang 29 đến 34. Và trong thư này, chúng ta cố gắng trình bày cho quý vị cái nhìn về các thực thể hoạt động khác nhau của chúng ta từ cùng góc độ mà chúng ta xem xét chúng về mặt quản lý.
Phức tạp thứ hai phát sinh từ sáp nhập là các con số năm 1977 được trình bày trong báo cáo này khác với các con số năm 1977 trong báo cáo chúng ta gửi quý vị năm ngoái. Quy ước kế toán yêu cầu rằng khi hai thực thể như Diversified và Berkshire sáp nhập, tất cả dữ liệu tài chính sau đó phải được trình bày như thể các công ty đã sáp nhập từ khi thành lập chứ không phải chỉ gần đây. Vì vậy, các báo cáo tài chính đính kèm, về thực chất, giả định rằng vào năm 1977 (và các năm trước đó) việc sáp nhập Diversified-Berkshire đã diễn ra, dù ngày sáp nhập thực tế là 30 tháng 12 năm 1978. Cơ sở thay đổi này khiến bình luận so sánh trở nên rối rắm, và thỉnh thoảng trong báo cáo tường thuật, chúng ta sẽ đề cập đến các con số và hiệu quả dành cho cổ đông Berkshire như đã báo cáo lịch sử cho quý vị thay vì như đã điều chỉnh lại sau sáp nhập Diversified.
Với phần mở đầu đó, có thể khẳng định rằng, dù có hay không có các con số điều chỉnh lại, năm 1978 là một năm tốt. Lợi nhuận hoạt động, không tính lợi nhuận vốn, đạt 19,4% trên vốn cổ đông đầu kỳ, chỉ kém một chút so với kỷ lục năm 1972 của chúng ta. Mặc dù chúng ta cho rằng việc đưa lợi nhuận hoặc lỗ vốn vào đánh giá hiệu quả của một năm riêng lẻ là không đúng, nhưng chúng là thành phần quan trọng của kết quả dài hạn. Nhờ các lợi nhuận vốn đó, tốc độ tăng trưởng dài hạn giá trị sổ sách trên mỗi cổ phiếu của Berkshire lớn hơn so với mức mà việc nhân tích lũy các tỷ suất sinh lợi từ lợi nhuận hoạt động mà chúng ta báo cáo hàng năm cho thấy.
Ví dụ, trong ba năm qua – nói chung là giai đoạn bùng nổ đối với ngành bảo hiểm, nguồn lợi nhuận lớn nhất của chúng ta – giá trị sổ sách trên mỗi cổ phiếu của Berkshire gần như tăng gấp đôi, tương đương tăng trưởng ghép khoảng 25% hàng năm nhờ kết hợp lợi nhuận hoạt động tốt và lợi nhuận vốn khá đáng kể. Cả mức tăng 25% giá trị sổ sách từ tất cả các nguồn lẫn mức tăng 19,4% từ lợi nhuận hoạt động năm 1978 đều không bền vững. Chu kỳ bảo hiểm đã đảo chiều giảm trong năm 1979, và gần như chắc chắn rằng lợi nhuận hoạt động đo lường bằng tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu sẽ giảm trong năm nay. Tuy nhiên, lợi nhuận hoạt động đo lường bằng đô la có khả năng tăng nhờ vốn cổ đông lớn hơn nhiều đang được sử dụng trong kinh doanh.
Trái ngược với quan điểm thận trọng này về tỷ suất sinh lợi ngắn hạn từ hoạt động, chúng ta lạc quan về triển vọng dài hạn từ các khoản đầu tư cổ phiếu lớn của các công ty bảo hiểm. Chúng ta không cố gắng dự báo hành vi của thị trường chứng khoán; việc dự báo chính xác biến động giá cổ phiếu ngắn hạn là điều chúng ta nghĩ rằng cả chúng ta lẫn bất kỳ ai khác đều không thể làm được. Tuy nhiên, về dài hạn, chúng ta tin rằng nhiều khoản nắm giữ cổ phiếu lớn của chúng ta sẽ có giá trị đáng kể hơn nhiều so với số tiền chúng ta đã bỏ ra, và lợi nhuận đầu tư sẽ bổ sung đáng kể vào lợi nhuận hoạt động của nhóm bảo hiểm.
Nguồn Lợi nhuận
Để giúp quý vị có cái nhìn rõ hơn về nơi lợi nhuận của Berkshire được tạo ra, chúng ta trình bày bảng dưới đây cần một chút giải thích. Berkshire sở hữu gần 58% Blue Chip, công ty này ngoài việc sở hữu 100% một số doanh nghiệp còn sở hữu 80% Wesco Financial Corporation. Do đó, phần lợi nhuận của Berkshire trong Wesco khoảng 46%. Tổng cộng, các doanh nghiệp mà chúng ta kiểm soát có khoảng 7.000 nhân viên toàn thời gian và tạo ra doanh thu hơn 500 triệu USD.
Bảng dưới đây trình bày lợi nhuận tổng thể trước thuế của từng hạng mục hoạt động chính (một số doanh nghiệp có mức thuế thấp nhờ thu nhập lãi và cổ tức miễn thuế đáng kể), cũng như phần lợi nhuận thuộc về Berkshire cả trước thuế và sau thuế. Các lợi nhuận hoặc lỗ vốn đáng kể thuộc về bất kỳ doanh nghiệp nào không được trình bày trong con số lợi nhuận hoạt động, mà được tổng hợp ở dòng “Lợi nhuận Chứng khoán Thực hiện” ở cuối bảng. Do các phức tạp về kế toán và thuế, các con số trong bảng không nên được coi là tuyệt đối chính xác, mà chỉ xem như xấp xỉ gần đúng về đóng góp lợi nhuận năm 1977 và 1978 của các thành phần kinh doanh.
Lợi nhuận Ròng
| Lợi nhuận Trước Thuế Thu nhập | Phần của Berkshire Trước Thuế | Phần của Berkshire Sau Thuế |
|---|---|---|
| (đơn vị nghìn USD) | 1978 | 1977 |
| ——————————– | ———- | ———- |
| Tổng cộng – tất cả thực thể …. | 66.180 | 57.089 |
| =============================== | ======== | ======== |
| Lợi nhuận từ hoạt động: | ||
| Nhóm Bảo hiểm: | ||
| Phát hành bảo hiểm …………. | 3.001 | 5.802 |
| Thu nhập đầu tư ròng ……….. | 19.705 | 12.804 |
| Dệt may Berkshire-Waumbec …… | 2.916 | (620) |
| Associated Retail Stores, Inc. . | 2.757 | 2.775 |
| See’s Candies ……………… | 12.482 | 12.840 |
| Buffalo Evening News ……….. | (2.913) | 751 |
| Blue Chip Stamps – Công ty mẹ .. | 2.133 | 1.091 |
| Illinois National Bank and Trust | 4.822 | 3.800 |
| Wesco Financial Corporation – Công ty mẹ | 1.771 | 2.006 |
| Mutual Savings and Loan Association | 10.556 | 6.779 |
| Lãi vay nợ ………………… | (5.566) | (5.302) |
| Khác ……………………… | 720 | 165 |
| ——————————– | ———- | ———- |
| Tổng Lợi nhuận từ Hoạt động …. | 52.384 | 42.891 |
| Lợi nhuận Chứng khoán Thực hiện | 13.796 | 14.198 |
| ——————————– | ———- | ———- |
| Tổng Lợi nhuận …………….. | 66.180 | 57.089 |
| =============================== | ======== | ======== |
Blue Chip và Wesco là các công ty đại chúng có yêu cầu báo cáo riêng. Sau trong báo cáo này, chúng ta sẽ trích dẫn báo cáo tường thuật của các lãnh đạo chính của cả hai công ty, mô tả hoạt động năm 1978 của họ. Một số con số họ sử dụng sẽ không khớp chính xác đến đồng với các con số chúng ta sử dụng trong báo cáo này, một lần nữa do các phức tạp về kế toán và thuế. Nhưng các bình luận của họ sẽ hữu ích cho quý vị trong việc hiểu đặc điểm kinh tế cơ bản của các doanh nghiệp phần sở hữu quan trọng này. Bản sao báo cáo thường niên đầy đủ của bất kỳ công ty nào sẽ được gửi cho bất kỳ cổ đông Berkshire nào theo yêu cầu gửi ông Robert H. Bird cho Blue Chip Stamps, 5801 South Eastern Avenue, Los Angeles, California 90040, hoặc bà Bette Deckard cho Wesco Financial Corporation, 315 East Colorado Boulevard, Pasadena, California 91109.
Dệt may
Lợi nhuận 1,3 triệu USD năm 1978, dù cải thiện nhiều so với 1977, vẫn đại diện cho tỷ suất sinh lợi thấp trên 17 triệu USD vốn sử dụng trong kinh doanh này. Tài sản cố định nhà máy dệt may được ghi sổ với giá chỉ bằng một phần nhỏ so với chi phí thay thế hiện nay. Và dù thiết bị đã cũ, phần lớn vẫn tương đương về chức năng với thiết bị mới mà ngành đang lắp đặt. Nhưng dù có “chi phí rẻ” của tài sản cố định này, vòng quay vốn tương đối thấp do yêu cầu mức đầu tư cao vào khoản phải thu và hàng tồn kho so với doanh thu. Vòng quay vốn chậm kết hợp với biên lợi nhuận thấp trên doanh thu chắc chắn tạo ra tỷ suất sinh lợi không đủ trên vốn. Các cách tiếp cận rõ ràng để cải thiện biên lợi nhuận bao gồm khác biệt hóa sản phẩm, giảm chi phí sản xuất qua thiết bị hiệu quả hơn hoặc sử dụng nhân sự tốt hơn, định hướng lại về các loại vải có xu hướng thị trường mạnh hơn, v.v. Ban quản lý của chúng ta đang nỗ lực theo đuổi các mục tiêu đó. Vấn đề, tất nhiên, là các đối thủ cạnh tranh cũng đang nỗ lực tương tự.
Ngành dệt may minh họa kiểu sách giáo khoa cách mà các nhà sản xuất hàng hóa tương đối không khác biệt trong các ngành kinh doanh thâm dụng vốn phải chịu tỷ suất sinh lợi không đủ trừ khi trong điều kiện cung khan hiếm hoặc thiếu hụt thực sự. Chừng nào năng lực sản xuất dư thừa còn tồn tại, giá cả có xu hướng phản ánh chi phí hoạt động trực tiếp thay vì vốn sử dụng. Tình trạng dư thừa cung như vậy dường như sẽ chiếm ưu thế hầu hết thời gian trong ngành dệt may, và kỳ vọng của chúng ta là lợi nhuận chỉ ở mức khiêm tốn tương đối với vốn.
Chúng ta hy vọng không rơi vào thêm nhiều ngành kinh doanh có đặc điểm kinh tế khó khăn như vậy. Nhưng, như đã nói trước đây: (1) các doanh nghiệp dệt may của chúng ta là nhà tuyển dụng rất quan trọng trong cộng đồng, (2) ban quản lý đã thẳng thắn trong báo cáo vấn đề và năng động trong giải quyết chúng, (3) lao động đã hợp tác và thấu hiểu khi đối mặt với các vấn đề chung, và (4) kinh doanh này nên tạo ra lợi nhuận tiền mặt khiêm tốn trung bình tương đối với đầu tư. Chừng nào các điều kiện này còn tồn tại – và chúng ta kỳ vọng chúng sẽ tiếp tục – chúng ta dự định tiếp tục hỗ trợ kinh doanh dệt may dù có các lựa chọn sử dụng vốn hấp dẫn hơn.
Bảo hiểm Phát hành
Yếu tố đóng góp hàng đầu vào kết quả xuất sắc tổng thể của Berkshire năm 1978 là phân khúc hoạt động bảo hiểm của National Indemnity Company do Phil Liesche quản lý. Với khoảng 90 triệu USD phí bảo hiểm thu được, lợi nhuận phát hành khoảng 11 triệu USD đã đạt được, một thành tựu thực sự phi thường ngay cả trong bối cảnh điều kiện ngành xuất sắc. Dưới sự lãnh đạo của Phil, với sự hỗ trợ xuất sắc từ Roland Miller trong phát hành và Bill Lyons trong giám định bồi thường, phân khúc này của National Indemnity (bao gồm National Fire and Marine Insurance Company hoạt động song song) đã có một trong những năm tốt nhất trong lịch sử dài với hiệu quả tổng thể vượt trội xa ngành. Thành công hiện tại không chỉ phản ánh công lao của các nhà quản lý hiện tại mà còn của tài năng kinh doanh của Jack Ringwalt, người sáng lập National Indemnity, triết lý hoạt động của ông vẫn khắc sâu vào công ty.
Home and Automobile Insurance Company có năm tốt nhất kể từ khi John Seward tiếp quản và sửa chữa tình hình năm 1975. Kết quả của nó được kết hợp trong báo cáo này với kết quả hoạt động của Phil Liesche dưới hạng mục bảo hiểm “Ô tô Chuyên biệt và Trách nhiệm Chung”.
Bảo hiểm Bồi thường Lao động có kết quả lẫn lộn năm 1978. Trong năm đầu tiên làm công ty con, Cypress Insurance Company do Milt Thornton quản lý đã đạt kết quả xuất sắc. Dòng bảo hiểm bồi thường lao động có thể gây lỗ phát hành lớn khi lạm phát nhanh tương tác với các khái niệm xã hội thay đổi, nhưng Milt có đội ngũ thận trọng và chuyên nghiệp cao để đối phó với các vấn đề này. Hiệu quả của ông năm 1978 đã củng cố cảm nhận rất tốt của chúng ta về thương vụ mua này.
Frank DeNardo gia nhập chúng ta vào mùa xuân 1978 để sửa chữa hoạt động bảo hiểm bồi thường lao động California của National Indemnity, vốn đến lúc đó là một thảm họa. Frank có kinh nghiệm và trí tuệ cần thiết để sửa chữa các vấn đề lớn của văn phòng Los Angeles. Phí bảo hiểm của bộ phận này hiện chỉ khoảng 25% so với mười tám tháng trước, và các dấu hiệu ban đầu cho thấy Frank đang đạt tiến bộ tốt.
Bộ phận tái bảo hiểm của George Young tiếp tục tạo ra lượng vốn lớn để đầu tư tương đối với phí bảo hiểm, và do đó mang lại kết quả tổng thể khá thỏa mãn. Tuy nhiên, kết quả phát hành vẫn chưa đạt mức nên có và có thể đạt. Rất dễ tự lừa mình về kết quả phát hành trong tái bảo hiểm (đặc biệt ở các dòng trách nhiệm có độ trễ thanh toán dài), và chúng ta tin rằng tình trạng này phổ biến với nhiều đối thủ. Thật không may, sự tự lừa dối trong dự phòng công ty gần như luôn dẫn đến mức phí ngành không đủ. Nếu các yếu tố chính trên thị trường không biết chi phí thực của mình, “hậu quả cạnh tranh” sẽ ảnh hưởng đến tất cả – ngay cả những bên có kiến thức chi phí đủ. George hoàn toàn sẵn sàng giảm mạnh phí bảo hiểm nếu cần để đạt phát hành thỏa đáng, và chúng ta có niềm tin lớn vào sự vững chắc dài hạn của kinh doanh này dưới sự lãnh đạo của ông.
Hoạt động homestate thất vọng năm 1978. Kết quả phát hành không đạt của chúng ta, dù một phần giải thích được bởi tần suất bão bất thường ở Trung Tây, đặc biệt đáng lo ngại trong bối cảnh kết quả ngành rất thuận lợi ở các dòng thông thường mà nhóm homestate viết. Chúng ta tin tưởng vào khả năng của John Ringwalt trong việc sửa chữa tình hình này. Điểm sáng trong nhóm là hiệu quả của Kansas Fire and Casualty trong năm hoạt động đầy đủ đầu tiên. Dưới sự lãnh đạo của Floyd Taylor, công ty con này đã khởi đầu thực sự đáng kinh ngạc. Tất nhiên, cần ít nhất vài năm để đánh giá kết quả phát hành, nhưng các dấu hiệu ban đầu đáng khích lệ và hoạt động của Floyd đạt tỷ lệ tổn thất tốt nhất trong các công ty homestate năm 1978.
Mặc dù một số phân khúc thất vọng, tổng thể hoạt động bảo hiểm của chúng ta có một năm xuất sắc. Nhưng tất nhiên chúng ta nên kỳ vọng một năm tốt khi ngành đang ở đỉnh cao, như năm 1978. Gần như chắc chắn rằng năm 1979 tỷ lệ kết hợp (xem định nghĩa trang 31) của ngành sẽ tăng ít nhất vài điểm, có lẽ đủ để đưa ngành tổng thể vào vị thế lỗ phát hành. Ví dụ, ở dòng ô tô – lĩnh vực quan trọng nhất đối với ngành và đối với chúng ta – số liệu CPI cho thấy phí tổng thể chỉ cao hơn 3% vào tháng 1 năm 1979 so với một năm trước. Nhưng các khoản tạo thành chi phí tổn thất – sửa chữa ô tô và chi phí y tế – tăng hơn 9%. Khác hẳn cuối năm 1976 khi phí đã tăng hơn 22% trong mười hai tháng trước, nhưng chi phí chỉ tăng 8%.
Biên lợi nhuận sẽ ổn định chỉ khi phí tăng nhanh như chi phí. Chắc chắn điều này sẽ không xảy ra năm 1979, và tình hình có lẽ sẽ xấu đi năm 1980. Quan điểm hiện tại của chúng ta là hiệu quả phát hành tương đối với ngành sẽ cải thiện đôi chút năm 1979, nhưng mọi ban quản lý bảo hiểm khác có lẽ cũng lạc quan tương tự về triển vọng tương đối của mình – ai đó sẽ thất vọng. Ngay cả nếu chúng ta cải thiện tương đối với các bên khác, chúng ta có thể vẫn có tỷ lệ kết hợp cao hơn và lợi nhuận phát hành thấp hơn năm 1979 so với năm ngoái.
Chúng ta tiếp tục tìm cách mở rộng hoạt động bảo hiểm. Nhưng phản ứng của quý vị với ý định này không nên là niềm vui không kiềm chế. Một số nỗ lực mở rộng – phần lớn do Chủ tịch của quý vị khởi xướng – đã nhạt nhòa, một số khác là thất bại đắt đỏ. Chúng ta tham gia ngành này năm 1967 qua việc mua phân khúc mà Phil Liesche hiện quản lý, và nó vẫn là, với khoảng cách lớn, phần tốt nhất trong hoạt động bảo hiểm của chúng ta. Mua một doanh nghiệp bảo hiểm tốt không dễ, nhưng kinh nghiệm của chúng ta là mua dễ hơn tạo ra một cái mới. Tuy nhiên, chúng ta sẽ tiếp tục thử cả hai cách, vì phần thưởng cho thành công trong lĩnh vực này có thể đặc biệt.
Đầu tư Bảo hiểm
Chúng ta thừa nhận sự lạc quan đáng kể về các khoản đầu tư cổ phiếu bảo hiểm. Tất nhiên, sự nhiệt tình của chúng ta với cổ phiếu không phải vô điều kiện. Trong một số trường hợp, đầu tư cổ phiếu phổ thông của các công ty bảo hiểm rất ít ý nghĩa.
Chúng ta chỉ hào hứng đủ để cam kết một tỷ lệ lớn giá trị tài sản ròng của công ty bảo hiểm vào cổ phiếu khi tìm thấy (1) doanh nghiệp chúng ta hiểu, (2) có triển vọng dài hạn thuận lợi, (3) được vận hành bởi người trung thực và có năng lực, và (4) định giá rất hấp dẫn. Chúng ta thường có thể xác định một số ít khoản đầu tư tiềm năng đáp ứng yêu cầu (1), (2) và (3), nhưng (4) thường ngăn cản hành động. Ví dụ, năm 1971 tổng vị thế cổ phiếu phổ thông tại các công ty con bảo hiểm của Berkshire chỉ 10,7 triệu USD theo giá gốc và 11,7 triệu USD theo thị giá. Có cổ phiếu của các công ty xuất sắc rõ ràng – nhưng rất ít ở mức giá hấp dẫn. (Chú thích không thể cưỡng lại: năm 1971, các nhà quản lý quỹ hưu trí đầu tư kỷ lục 122% quỹ ròng có sẵn vào cổ phiếu – ở mức giá đầy đủ họ không thể mua đủ. Năm 1974, sau khi đáy rơi, họ cam kết mức thấp kỷ lục lúc đó là 21% vào cổ phiếu.)
Vài năm qua là câu chuyện khác đối với chúng ta. Cuối năm 1975, các công ty con bảo hiểm của chúng ta nắm cổ phiếu phổ thông có thị giá đúng bằng giá gốc 39,3 triệu USD. Cuối năm 1978, vị thế này tăng lên cổ phiếu (bao gồm một cổ phiếu ưu đãi chuyển đổi) với giá gốc 129,1 triệu USD và thị giá 216,5 triệu USD. Trong ba năm giữa, chúng ta cũng thực hiện lợi nhuận trước thuế từ cổ phiếu phổ thông khoảng 24,7 triệu USD. Do đó, tổng lợi nhuận chưa thực hiện và thực hiện trước thuế trong cổ phiếu trong giai đoạn ba năm đạt khoảng 112 triệu USD. Trong cùng khoảng thời gian, Chỉ số Công nghiệp Dow Jones giảm từ 852 xuống 805. Đó là giai đoạn tuyệt vời cho nhà mua cổ phiếu định hướng giá trị.
Chúng ta tiếp tục tìm thấy cho danh mục bảo hiểm các phần nhỏ của những doanh nghiệp thực sự xuất sắc có sẵn, qua cơ chế định giá đấu giá của thị trường chứng khoán, ở mức giá rẻ hơn đáng kể so với định giá mà các doanh nghiệp kém hơn đạt được trong các giao dịch đàm phán.
Chương trình mua các phần nhỏ doanh nghiệp (cổ phiếu phổ thông) ở giá hời, mà ít enthusiasm tồn tại, đối lập mạnh với hoạt động mua lại doanh nghiệp tổng thể của các tập đoàn, mà nhiều enthusiasm tồn tại. Với chúng ta khá rõ ràng rằng hoặc các tập đoàn đang mắc sai lầm rất lớn khi mua toàn bộ doanh nghiệp ở mức giá phổ biến trong giao dịch đàm phán và thâu tóm, hoặc cuối cùng chúng ta sẽ kiếm được khoản tiền đáng kể khi mua các phần nhỏ của các doanh nghiệp đó ở định giá chiết khấu lớn phổ biến trên thị trường chứng khoán. (Chú thích thứ hai: năm 1978 các nhà quản lý quỹ hưu trí, nhóm lẽ ra nên có góc nhìn đầu tư dài nhất, chỉ dành 9% quỹ ròng có sẵn vào cổ phiếu – phá kỷ lục thấp được lập năm 1974 và hòa năm 1977.)
Chúng ta không lo lắng liệu thị trường có nhanh chóng định giá lại lên các chứng khoán mà chúng ta tin đang bán ở giá hời. Thực tế, chúng ta thích điều ngược lại vì, trong hầu hết các năm, chúng ta kỳ vọng có quỹ để là người mua ròng chứng khoán. Và việc mua hấp dẫn liên tục có khả năng mang lại lợi ích cuối cùng lớn hơn so với bất kỳ cơ hội bán nào do tăng giá ngắn hạn lên mức mà chúng ta không muốn tiếp tục mua.
Chính sách của chúng ta là tập trung nắm giữ. Chúng ta cố tránh mua chút này chút kia khi chỉ lukewarm về doanh nghiệp hoặc giá của nó. Khi tin tưởng vào sức hấp dẫn, chúng ta tin vào việc mua lượng đáng kể.
Các khoản nắm giữ cổ phiếu của các công ty bảo hiểm có thị giá trên 8 triệu USD tính đến 31/12/1978 như sau:
| Số cổ phiếu | Công ty | Giá gốc | Thị giá |
|---|---|---|---|
| (000s omitted) | |||
| 246.450 | American Broadcasting Companies, Inc. … | 6.082 | 8.626 |
| 1.294.308 | Government Employees Insurance Company Common Stock | 4.116 | 9.060 |
| 1.986.953 | Government Employees Insurance Company Convertible Preferred | 19.417 | 28.314 |
| 592.650 | Interpublic Group of Companies, Inc. …. | 4.531 | 19.039 |
| 1.066.934 | Kaiser Aluminum and Chemical Corporation | 18.085 | 18.671 |
| 453.800 | Knight-Ridder Newspapers, Inc. ………. | 7.534 | 10.267 |
| 953.750 | SAFECO Corporation …………………. | 23.867 | 26.467 |
| 934.300 | The Washington Post Company …………. | 10.628 | 43.445 |
| ————- | ———————————————- | ———— | ———— |
| Tổng cộng … | 94.260 | 163.889 | |
| Các khoản khác | 39.506 | 57.040 | |
| ————- | ———————————————- | ———— | ———— |
| Tổng cổ phiếu | 133.766 | 220.929 |
Trong một số trường hợp, lợi ích gián tiếp của chúng ta trong sức kiếm lợi nhuận đang trở nên khá đáng kể. Ví dụ, chú ý nắm giữ 953.750 cổ phiếu SAFECO Corp. SAFECO có lẽ là công ty bảo hiểm tài sản và trách nhiệm lớn được quản lý tốt nhất tại Hoa Kỳ. Khả năng phát hành của họ xuất sắc, dự phòng tổn thất bảo thủ, và chính sách đầu tư rất hợp lý.
SAFECO là hoạt động bảo hiểm tốt hơn nhiều so với của chúng ta (dù chúng ta tin một số phân khúc của chúng ta tốt hơn trung bình ngành), tốt hơn cái chúng ta có thể phát triển và tương tự tốt hơn nhiều so với bất kỳ cái nào chúng ta có thể đàm phán mua quyền kiểm soát. Thế mà chúng ta mua SAFECO với giá thấp hơn đáng kể giá trị sổ sách. Chúng ta trả ít hơn 100 cent trên đồng đô la cho công ty tốt nhất ngành, khi hơn 100 cent trên đồng đô la đang được trả cho các công ty tầm thường trong các giao dịch doanh nghiệp. Và không có cách nào để khởi đầu hoạt động mới – với triển vọng tất yếu không chắc chắn – với ít hơn 100 cent trên đồng đô la.
Tất nhiên, với lợi ích thiểu số chúng ta không có quyền chỉ đạo hay thậm chí ảnh hưởng chính sách quản lý của SAFECO. Nhưng tại sao chúng ta muốn làm vậy? Kỷ lục cho thấy họ quản lý hoạt động tốt hơn chúng ta có thể làm với hoạt động của mình. Dù có thể ít hào hứng và uy tín hơn khi ngồi yên để người khác làm việc, chúng ta nghĩ rằng đó là tất cả những gì mất khi chấp nhận tham gia thụ động vào quản lý xuất sắc. Vì khá rõ ràng, nếu kiểm soát một công ty được quản lý tốt như SAFECO, chính sách đúng cũng là ngồi yên và để ban quản lý làm việc của họ.
Lợi nhuận quy cho các cổ phiếu SAFECO mà Berkshire sở hữu cuối năm đạt 6,1 triệu USD trong 1978, nhưng chỉ cổ tức nhận được (khoảng 18% lợi nhuận) được phản ánh trong lợi nhuận hoạt động của chúng ta. Chúng ta tin rằng phần giữ lại, dù không được báo cáo, cũng thực tế như phần phân phối về mặt lợi ích cuối cùng cho chúng ta. Thực tế, lợi nhuận giữ lại của SAFECO (hoặc của các công ty quản lý tốt khác nếu họ có cơ hội sử dụng vốn bổ sung một cách hấp dẫn) có thể cuối cùng có giá trị đối với cổ đông lớn hơn 100 cent trên đồng đô la.
Chúng ta hoàn toàn không bất mãn khi các doanh nghiệp sở hữu hoàn toàn giữ lại toàn bộ lợi nhuận nếu họ có thể sử dụng nội bộ các quỹ đó với tỷ suất hấp dẫn. Tại sao chúng ta lại cảm thấy khác về việc giữ lại lợi nhuận của các công ty mà chúng ta nắm lợi ích cổ phần nhỏ, nhưng kỷ lục cho thấy triển vọng sử dụng vốn có lãi thậm chí tốt hơn? (Đề xuất này tất nhiên cắt theo chiều ngược lại trong các ngành yêu cầu vốn thấp, hoặc nếu ban quản lý có kỷ lục cày vốn vào các dự án lợi nhuận thấp; lúc đó lợi nhuận nên được chi trả hoặc dùng để mua lại cổ phiếu – thường là lựa chọn hấp dẫn nhất cho sử dụng vốn.)
Mức tổng hợp lợi nhuận giữ lại như vậy quy cho các lợi ích cổ phần của chúng ta trong các công ty tốt đang trở nên khá đáng kể. Nó không được đưa vào lợi nhuận hoạt động báo cáo, nhưng chúng ta cảm thấy nó có thể có ý nghĩa dài hạn tương đương đối với cổ đông. Hy vọng của chúng ta là điều kiện tiếp tục tồn tại trên thị trường chứng khoán cho phép các công ty bảo hiểm của chúng ta mua lượng lớn sức kiếm lợi nhuận cơ bản với chi phí tương đối khiêm tốn. Tại một thời điểm nào đó điều kiện thị trường chắc chắn sẽ lại ngăn cản việc mua hời như vậy, nhưng trong lúc này, chúng ta sẽ cố gắng tận dụng tối đa các cơ hội.
Ngân hàng
Dưới sự lãnh đạo của Gene Abegg và Pete Jeffrey, Illinois National Bank and Trust Company tại Rockford tiếp tục lập kỷ lục mới. Lợi nhuận năm ngoái đạt khoảng 2,1% trên tài sản bình quân, khoảng gấp ba lần mức trung bình của các ngân hàng lớn. Theo ý kiến chúng ta, mức lợi nhuận phi thường này đạt được trong khi duy trì rủi ro tài sản thấp hơn đáng kể so với hầu hết các ngân hàng lớn hơn.
Chúng ta mua Illinois National Bank vào tháng 3 năm 1969. Lúc đó nó đã là hoạt động hạng nhất, giống như từ khi Gene Abegg mở cửa năm 1931. Kể từ 1968, tiền gửi thời hạn tiêu dùng tăng gấp bốn, lợi nhuận ròng tăng gấp ba và thu nhập bộ phận ủy thác tăng hơn gấp đôi, trong khi chi phí được kiểm soát chặt chẽ.
Kinh nghiệm của chúng ta là nhà quản lý của hoạt động chi phí đã cao thường đặc biệt tài giỏi trong việc tìm cách mới để tăng chi phí chung, trong khi nhà quản lý của hoạt động kiểm soát chặt thường tiếp tục tìm phương pháp bổ sung để cắt giảm chi phí, ngay cả khi chi phí của ông đã thấp hơn nhiều so với đối thủ. Không ai thể hiện khả năng sau tốt hơn Gene Abegg.
Chúng ta bắt buộc phải thoái vốn ngân hàng trước ngày 31 tháng 12 năm 1980. Cách tiếp cận có khả năng nhất là tách nó ra cho cổ đông Berkshire vào một thời điểm nào đó trong nửa sau năm 1980.
Bán lẻ
Khi sáp nhập với Diversified, chúng ta có được 100% sở hữu Associated Retail Stores, Inc., một chuỗi khoảng 75 cửa hàng quần áo nữ giá phổ thông. Associated được khởi đầu tại Chicago ngày 7 tháng 3 năm 1931 với một cửa hàng, 3.200 USD và hai đối tác phi thường, Ben Rosner và Leo Simon. Sau khi ông Simon qua đời, kinh doanh được chào bán cho Diversified bằng tiền mặt năm 1967. Ben sẽ tiếp tục điều hành kinh doanh – và ông đã làm vậy.
Kinh doanh của Associated không tăng trưởng, và liên tục đối mặt với xu hướng nhân khẩu học và bán lẻ bất lợi. Nhưng sự kết hợp kỹ năng tiếp thị hàng hóa, bất động sản và kiểm soát chi phí của Ben đã tạo ra kỷ lục lợi nhuận xuất sắc, với tỷ suất sinh lợi trên vốn cần thiết thường ở mức 20% sau thuế.
Ben nay 75 tuổi và, giống như Gene Abegg 81 tuổi tại Illinois National và Louie Vincenti 73 tuổi tại Wesco, tiếp tục hàng ngày mang thái độ sở hữu gần như đam mê vào kinh doanh. Nhóm nhà quản lý hàng đầu này có lẽ trông với người ngoài như phản ứng thái quá của chúng ta trước thông báo OEO về phân biệt độ tuổi. Dù không chính thống, các mối quan hệ này đã đặc biệt mang lại phần thưởng, cả tài chính lẫn cá nhân. Thật sự là niềm vui khi làm việc với các nhà quản lý thích đến làm việc mỗi sáng và, một khi đã ở đó, bản năng và không sai lầm nghĩ như chủ sở hữu. Chúng ta đang hợp tác với một số người rất xuất sắc.
Warren E. Buffett Chủ tịch Hội đồng Quản trị Ngày 26 tháng 3 năm 1979
To the Shareholders of Berkshire Hathaway Inc.:
First, a few words about accounting. The merger with
Diversified Retailing Company, Inc. at yearend adds two new
complications in the presentation of our financial results.
After the merger, our ownership of Blue Chip Stamps increased to
approximately 58% and, therefore, the accounts of that company
must be fully consolidated in the Balance Sheet and Statement of
Earnings presentation of Berkshire. In previous reports, our
share of the net earnings only of Blue Chip had been included as
a single item on Berkshire’s Statement of Earnings, and there had
been a similar one-line inclusion on our Balance Sheet of our
share of their net assets.
This full consolidation of sales, expenses, receivables,
inventories, debt, etc. produces an aggregation of figures from
many diverse businesses - textiles, insurance, candy, newspapers,
trading stamps - with dramatically different economic
characteristics. In some of these your ownership is 100% but, in
those businesses which are owned by Blue Chip but fully
consolidated, your ownership as a Berkshire shareholder is only
58%. (Ownership by others of the balance of these businesses is
accounted for by the large minority interest item on the
liability side of the Balance Sheet.) Such a grouping of Balance
Sheet and Earnings items - some wholly owned, some partly owned -
tends to obscure economic reality more than illuminate it. In
fact, it represents a form of presentation that we never prepare
for internal use during the year and which is of no value to us
in any management activities.
For that reason, throughout the report we provide much
separate financial information and commentary on the various
segments of the business to help you evaluate Berkshire’s
performance and prospects. Much of this segmented information is
mandated by SEC disclosure rules and covered in “Management’s
Discussion” on pages 29 to 34. And in this letter we try to
present to you a view of our various operating entities from the
same perspective that we view them managerially.
A second complication arising from the merger is that the
1977 figures shown in this report are different from the 1977
figures shown in the report we mailed to you last year.
Accounting convention requires that when two entities such as
Diversified and Berkshire are merged, all financial data
subsequently must be presented as if the companies had been
merged at the time they were formed rather than just recently.
So the enclosed financial statements, in effect, pretend that in
1977 (and earlier years) the Diversified-Berkshire merger already
had taken place, even though the actual merger date was December
30, 1978. This shifting base makes comparative commentary
confusing and, from time to time in our narrative report, we will
talk of figures and performance for Berkshire shareholders as
historically reported to you rather than as restated after the
Diversified merger.
With that preamble it can be stated that, with or without
restated figures, 1978 was a good year. Operating earnings,
exclusive of capital gains, at 19.4% of beginning shareholders’
investment were within a fraction of our 1972 record. While we
believe it is improper to include capital gains or losses in
evaluating the performance of a single year, they are an
important component of the longer term record. Because of such
gains, Berkshire’s long-term growth in equity per share has been
greater than would be indicated by compounding the returns from
operating earnings that we have reported annually.
For example, over the last three years - generally a bonanza
period for the insurance industry, our largest profit producer -
Berkshire’s per share net worth virtually has doubled, thereby
compounding at about 25% annually through a combination of good
operating earnings and fairly substantial capital gains. Neither
this 25% equity gain from all sources nor the 19.4% equity gain
from operating earnings in 1978 is sustainable. The insurance
cycle has turned downward in 1979, and it is almost certain that
operating earnings measured by return on equity will fall this
year. However, operating earnings measured in dollars are likely
to increase on the much larger shareholders’ equity now employed
in the business.
In contrast to this cautious view about near term return
from operations, we are optimistic about prospects for long term
return from major equity investments held by our insurance
companies. We make no attempt to predict how security markets
will behave; successfully forecasting short term stock price
movements is something we think neither we nor anyone else can
do. In the longer run, however, we feel that many of our major
equity holdings are going to be worth considerably more money
than we paid, and that investment gains will add significantly to
the operating returns of the insurance group.
Sources of Earnings
To give you a better picture of just where Berkshire’s
earnings are produced, we show below a table which requires a
little explanation. Berkshire owns close to 58% of Blue Chip
which, in addition to 100% ownership of several businesses, owns
80% of Wesco Financial Corporation. Thus, Berkshire’s equity in
Wesco’s earnings is about 46%. In aggregate, businesses that we
control have about 7,000 full-time employees and generate
revenues of over $500 million.
The table shows the overall earnings of each major operating
category on a pre-tax basis (several of the businesses have low
tax rates because of significant amounts of tax-exempt interest
and dividend income), as well as the share of those earnings
belonging to Berkshire both on a pre-tax and after-tax basis.
Significant capital gains or losses attributable to any of the
businesses are not shown in the operating earnings figure, but
are aggregated on the “Realized Securities Gain” line at the
bottom of the table. Because of various accounting and tax
intricacies, the figures in the table should not be treated as
holy writ, but rather viewed as close approximations of the 1977
and 1978 earnings contributions of our constituent businesses.
Net Earnings
Earnings Before Income Taxes After Tax
-------------------------------------- ------------------
Total Berkshire Share Berkshire Share
------------------ ------------------ ------------------
(in thousands of dollars) 1978 1977 1978 1977 1978 1977
-------- -------- -------- -------- -------- --------
Total - all entities ......... $66,180 $57,089 $54,350 $42,234 $39,242 $30,393
======== ======== ======== ======== ======== ========
Earnings from operations:
Insurance Group:
Underwriting ............. $ 3,001 $ 5,802 $ 3,000 $ 5,802 $ 1,560 $ 3,017
Net investment income .... 19,705 12,804 19,691 12,804 16,400 11,360
Berkshire-Waumbec textiles 2,916 (620) 2,916 (620) 1,342 (322)
Associated Retail
Stores, Inc. ............ 2,757 2,775 2,757 2,775 1,176 1,429
See’s Candies .............. 12,482 12,840 7,013 6,598 3,049 2,974
Buffalo Evening News ....... (2,913) 751 (1,637) 389 (738) 158
Blue Chip Stamps - Parent .. 2,133 1,091 1,198 566 1,382 892
Illinois National Bank
and Trust Company ....... 4,822 3,800 4,710 3,706 4,262 3,288
Wesco Financial
Corporation - Parent .... 1,771 2,006 777 813 665 419
Mutual Savings and
Loan Association ........ 10,556 6,779 4,638 2,747 3,042 1,946
Interest on Debt ........... (5,566) (5,302) (4,546) (4,255) (2,349) (2,129)
Other ...................... 720 165 438 102 261 48
-------- -------- -------- -------- -------- --------
Total Earnings from
Operations ............ $52,384 $42,891 $40,955 $31,427 $30,052 $23,080
Realized Securities Gain ..... 13,796 14,198 13,395 10,807 9,190 7,313
-------- -------- -------- -------- -------- --------
Total Earnings ........... $66,180 $57,089 $54,350 $42,234 $39,242 $30,393
======== ======== ======== ======== ======== ========
Blue Chip and Wesco are public companies with reporting
requirements of their own. Later in this report we are
reproducing the narrative reports of the principal executives of
both companies, describing their 1978 operations. Some of the
figures they utilize will not match to the penny the ones we use
in this report, again because of accounting and tax complexities.
But their comments should be helpful to you in understanding the
underlying economic characteristics of these important partly-
owned businesses. A copy of the full annual report of either
company will be mailed to any shareholder of Berkshire upon
request to Mr. Robert H. Bird for Blue Chips Stamps, 5801 South
Eastern Avenue, Los Angeles, California 90040, or to Mrs. Bette
Deckard for Wesco Financial Corporation, 315 East Colorado
Boulevard, Pasadena, California 91109.
Textiles
Earnings of $1.3 million in 1978, while much improved from
1977, still represent a low return on the $17 million of capital
employed in this business. Textile plant and equipment are on
the books for a very small fraction of what it would cost to
replace such equipment today. And, despite the age of the
equipment, much of it is functionally similar to new equipment
being installed by the industry. But despite this “bargain cost”
of fixed assets, capital turnover is relatively low reflecting
required high investment levels in receivables and inventory
compared to sales. Slow capital turnover, coupled with low
profit margins on sales, inevitably produces inadequate returns
on capital. Obvious approaches to improved profit margins
involve differentiation of product, lowered manufacturing costs
through more efficient equipment or better utilization of people,
redirection toward fabrics enjoying stronger market trends, etc.
Our management is diligent in pursuing such objectives. The
problem, of course, is that our competitors are just as
diligently doing the same thing.
The textile industry illustrates in textbook style how
producers of relatively undifferentiated goods in capital
intensive businesses must earn inadequate returns except under
conditions of tight supply or real shortage. As long as excess
productive capacity exists, prices tend to reflect direct
operating costs rather than capital employed. Such a supply-
excess condition appears likely to prevail most of the time in
the textile industry, and our expectations are for profits of
relatively modest amounts in relation to capital.
We hope we don’t get into too many more businesses with such
tough economic characteristics. But, as we have stated before:
(1) our textile businesses are very important employers in their
communities, (2) management has been straightforward in reporting
on problems and energetic in attacking them, (3) labor has been
cooperative and understanding in facing our common problems, and
(4) the business should average modest cash returns relative to
investment. As long as these conditions prevail - and we expect
that they will - we intend to continue to support our textile
business despite more attractive alternative uses for capital.
Insurance Underwriting
The number one contributor to Berkshire’s overall excellent
results in 1978 was the segment of National Indemnity Company’s
insurance operation run by Phil Liesche. On about $90 million of
earned premiums, an underwriting profit of approximately $11
million was realized, a truly extraordinary achievement even
against the background of excellent industry conditions. Under
Phil’s leadership, with outstanding assistance by Roland Miller
in Underwriting and Bill Lyons in Claims, this segment of
National Indemnity (including National Fire and Marine Insurance
Company, which operates as a running mate) had one of its best
years in a long history of performances which, in aggregate, far
outshine those of the industry. Present successes reflect credit
not only upon present managers, but equally upon the business
talents of Jack Ringwalt, founder of National Indemnity, whose
operating philosophy remains etched upon the company.
Home and Automobile Insurance Company had its best year
since John Seward stepped in and straightened things out in 1975.
Its results are combined in this report with those of Phil
Liesche’s operation under the insurance category entitled
“Specialized Auto and General Liability”.
Worker’s Compensation was a mixed bag in 1978. In its first
year as a subsidiary, Cypress Insurance Company, managed by Milt
Thornton, turned in outstanding results. The worker’s
compensation line can cause large underwriting losses when rapid
inflation interacts with changing social concepts, but Milt has a
cautious and highly professional staff to cope with these
problems. His performance in 1978 has reinforced our very good
feelings about this purchase.
Frank DeNardo came with us in the spring of 1978 to
straighten out National Indemnity’s California Worker’s
Compensation business which, up to that point, had been a
disaster. Frank has the experience and intellect needed to
correct the major problems of the Los Angeles office. Our volume
in this department now is running only about 25% of what it was
eighteen months ago, and early indications are that Frank is
making good progress.
George Young’s reinsurance department continues to produce
very large sums for investment relative to premium volume, and
thus gives us reasonably satisfactory overall results. However,
underwriting results still are not what they should be and can
be. It is very easy to fool yourself regarding underwriting
results in reinsurance (particularly in casualty lines involving
long delays in settlement), and we believe this situation
prevails with many of our competitors. Unfortunately, self-
delusion in company reserving almost always leads to inadequate
industry rate levels. If major factors in the market don’t know
their true costs, the competitive “fall-out” hits all - even
those with adequate cost knowledge. George is quite willing to
reduce volume significantly, if needed, to achieve satisfactory
underwriting, and we have a great deal of confidence in the long
term soundness of this business under his direction.
The homestate operation was disappointing in 1978. Our
unsatisfactory underwriting, even though partially explained by
an unusual incidence of Midwestern storms, is particularly
worrisome against the backdrop of very favorable industry results
in the conventional lines written by our homestate group. We
have confidence in John Ringwalt’s ability to correct this
situation. The bright spot in the group was the performance of
Kansas Fire and Casualty in its first full year of business.
Under Floyd Taylor, this subsidiary got off to a truly remarkable
start. Of course, it takes at least several years to evaluate
underwriting results, but the early signs are encouraging and
Floyd’s operation achieved the best loss ratio among the
homestate companies in 1978.
Although some segments were disappointing, overall our
insurance operation had an excellent year. But of course we
should expect a good year when the industry is flying high, as in
1978. It is a virtual certainty that in 1979 the combined ratio
(see definition on page 31) for the industry will move up at
least a few points, perhaps enough to throw the industry as a
whole into an underwriting loss position. For example, in the
auto lines - by far the most important area for the industry and
for us - CPI figures indicate rates overall were only 3% higher
in January 1979 than a year ago. But the items that make up loss
costs - auto repair and medical care costs - were up over 9%.
How different than yearend 1976 when rates had advanced over 22%
in the preceding twelve months, but costs were up 8%.
Margins will remain steady only if rates rise as fast as
costs. This assuredly will not be the case in 1979, and
conditions probably will worsen in 1980. Our present thinking is
that our underwriting performance relative to the industry will
improve somewhat in 1979, but every other insurance management
probably views its relative prospects with similar optimism -
someone is going to be disappointed. Even if we do improve
relative to others, we may well have a higher combined ratio and
lower underwriting profits in 1979 than we achieved last year.
We continue to look for ways to expand our insurance
operation. But your reaction to this intent should not be
unrestrained joy. Some of our expansion efforts - largely
initiated by your Chairman have been lackluster, others have been
expensive failures. We entered the business in 1967 through
purchase of the segment which Phil Liesche now manages, and it
still remains, by a large margin, the best portion of our
insurance business. It is not easy to buy a good insurance
business, but our experience has been that it is easier to buy
one than create one. However, we will continue to try both
approaches, since the rewards for success in this field can be
exceptional.
Insurance Investments
We confess considerable optimism regarding our insurance
equity investments. Of course, our enthusiasm for stocks is not
unconditional. Under some circumstances, common stock
investments by insurers make very little sense.
We get excited enough to commit a big percentage of
insurance company net worth to equities only when we find (1)
businesses we can understand, (2) with favorable long-term
prospects, (3) operated by honest and competent people, and (4)
priced very attractively. We usually can identify a small number
of potential investments meeting requirements (1), (2) and (3),
but (4) often prevents action. For example, in 1971 our total
common stock position at Berkshire’s insurance subsidiaries
amounted to only $10.7 million at cost, and $11.7 million at
market. There were equities of identifiably excellent companies
available - but very few at interesting prices. (An irresistible
footnote: in 1971, pension fund managers invested a record 122%
of net funds available in equities - at full prices they couldn’t
buy enough of them. In 1974, after the bottom had fallen out,
they committed a then record low of 21% to stocks.)
The past few years have been a different story for us. At
the end of 1975 our insurance subsidiaries held common equities
with a market value exactly equal to cost of $39.3 million. At
the end of 1978 this position had been increased to equities
(including a convertible preferred) with a cost of $129.1 million
and a market value of $216.5 million. During the intervening
three years we also had realized pre-tax gains from common
equities of approximately $24.7 million. Therefore, our overall
unrealized and realized pre-tax gains in equities for the three
year period came to approximately $112 million. During this same
interval the Dow-Jones Industrial Average declined from 852 to
805. It was a marvelous period for the value-oriented equity
buyer.
We continue to find for our insurance portfolios small
portions of really outstanding businesses that are available,
through the auction pricing mechanism of security markets, at
prices dramatically cheaper than the valuations inferior
businesses command on negotiated sales.
This program of acquisition of small fractions of businesses
(common stocks) at bargain prices, for which little enthusiasm
exists, contrasts sharply with general corporate acquisition
activity, for which much enthusiasm exists. It seems quite clear
to us that either corporations are making very significant
mistakes in purchasing entire businesses at prices prevailing in
negotiated transactions and takeover bids, or that we eventually
are going to make considerable sums of money buying small
portions of such businesses at the greatly discounted valuations
prevailing in the stock market. (A second footnote: in 1978
pension managers, a group that logically should maintain the
longest of investment perspectives, put only 9% of net available
funds into equities - breaking the record low figure set in 1974
and tied in 1977.)
We are not concerned with whether the market quickly
revalues upward securities that we believe are selling at bargain
prices. In fact, we prefer just the opposite since, in most
years, we expect to have funds available to be a net buyer of
securities. And consistent attractive purchasing is likely to
prove to be of more eventual benefit to us than any selling
opportunities provided by a short-term run up in stock prices to
levels at which we are unwilling to continue buying.
Our policy is to concentrate holdings. We try to avoid
buying a little of this or that when we are only lukewarm about
the business or its price. When we are convinced as to
attractiveness, we believe in buying worthwhile amounts.
Equity holdings of our insurance companies with a market value of
over $8 million on December 31, 1978 were as follows:
No. of
Shares Company Cost Market
---------- ------- ---------- ----------
(000s omitted)
246,450 American Broadcasting Companies, Inc. ... $ 6,082 $ 8,626
1,294,308 Government Employees Insurance Company
Common Stock ......................... 4,116 9,060
1,986,953 Government Employees Insurance Company
Convertible Preferred ................ 19,417 28,314
592,650 Interpublic Group of Companies, Inc. .... 4,531 19,039
1,066,934 Kaiser Aluminum and Chemical Corporation 18,085 18,671
453,800 Knight-Ridder Newspapers, Inc. .......... 7,534 10,267
953,750 SAFECO Corporation ...................... 23,867 26,467
934,300 The Washington Post Company ............. 10,628 43,445
---------- ----------
Total ................................... $ 94,260 $163,889
All Other Holdings ...................... 39,506 57,040
---------- ----------
Total Equities .......................... $133,766 $220,929
========== ==========
In some cases our indirect interest in earning power is
becoming quite substantial. For example, note our holdings of
953,750 shares of SAFECO Corp. SAFECO probably is the best run
large property and casualty insurance company in the United
States. Their underwriting abilities are simply superb, their
loss reserving is conservative, and their investment policies
make great sense.
SAFECO is a much better insurance operation than our own
(although we believe certain segments of ours are much better
than average), is better than one we could develop and,
similarly, is far better than any in which we might negotiate
purchase of a controlling interest. Yet our purchase of SAFECO
was made at substantially under book value. We paid less than
100 cents on the dollar for the best company in the business,
when far more than 100 cents on the dollar is being paid for
mediocre companies in corporate transactions. And there is no
way to start a new operation - with necessarily uncertain
prospects - at less than 100 cents on the dollar.
Of course, with a minor interest we do not have the right to
direct or even influence management policies of SAFECO. But why
should we wish to do this? The record would indicate that they
do a better job of managing their operations than we could do
ourselves. While there may be less excitement and prestige in
sitting back and letting others do the work, we think that is all
one loses by accepting a passive participation in excellent
management. Because, quite clearly, if one controlled a company
run as well as SAFECO, the proper policy also would be to sit
back and let management do its job.
Earnings attributable to the shares of SAFECO owned by
Berkshire at yearend amounted to $6.1 million during 1978, but
only the dividends received (about 18% of earnings) are reflected
in our operating earnings. We believe the balance, although not
reportable, to be just as real in terms of eventual benefit to us
as the amount distributed. In fact, SAFECO’s retained earnings
(or those of other well-run companies if they have opportunities
to employ additional capital advantageously) may well eventually
have a value to shareholders greater than 100 cents on the
dollar.
We are not at all unhappy when our wholly-owned businesses
retain all of their earnings if they can utilize internally those
funds at attractive rates. Why should we feel differently about
retention of earnings by companies in which we hold small equity
interests, but where the record indicates even better prospects
for profitable employment of capital? (This proposition cuts the
other way, of course, in industries with low capital
requirements, or if management has a record of plowing capital
into projects of low profitability; then earnings should be paid
out or used to repurchase shares - often by far the most
attractive option for capital utilization.)
The aggregate level of such retained earnings attributable
to our equity interests in fine companies is becoming quite
substantial. It does not enter into our reported operating
earnings, but we feel it well may have equal long-term
significance to our shareholders. Our hope is that conditions
continue to prevail in securities markets which allow our
insurance companies to buy large amounts of underlying earning
power for relatively modest outlays. At some point market
conditions undoubtedly will again preclude such bargain buying
but, in the meantime, we will try to make the most of
opportunities.
Banking
Under Gene Abegg and Pete Jeffrey, the Illinois National
Bank and Trust Company in Rockford continues to establish new
records. Last year’s earnings amounted to approximately 2.1% of
average assets, about three times the level averaged by major
banks. In our opinion, this extraordinary level of earnings is
being achieved while maintaining significantly less asset risk
than prevails at most of the larger banks.
We purchased the Illinois National Bank in March 1969. It
was a first-class operation then, just as it had been ever since
Gene Abegg opened the doors in 1931. Since 1968, consumer time
deposits have quadrupled, net income has tripled and trust
department income has more than doubled, while costs have been
closely controlled.
Our experience has been that the manager of an already high-
cost operation frequently is uncommonly resourceful in finding
new ways to add to overhead, while the manager of a tightly-run
operation usually continues to find additional methods to curtail
costs, even when his costs are already well below those of his
competitors. No one has demonstrated this latter ability better
than Gene Abegg.
We are required to divest our bank by December 31, 1980.
The most likely approach is to spin it off to Berkshire
shareholders some time in the second half of 1980.
Retailing
Upon merging with Diversified, we acquired 100% ownership of
Associated Retail Stores, Inc., a chain of about 75 popular
priced women’s apparel stores. Associated was launched in
Chicago on March 7, 1931 with one store, $3200, and two
extraordinary partners, Ben Rosner and Leo Simon. After Mr.
Simon’s death, the business was offered to Diversified for cash
in 1967. Ben was to continue running the business - and run it,
he has.
Associated’s business has not grown, and it consistently has
faced adverse demographic and retailing trends. But Ben’s
combination of merchandising, real estate and cost-containment
skills has produced an outstanding record of profitability, with
returns on capital necessarily employed in the business often in
the 20% after-tax area.
Ben is now 75 and, like Gene Abegg, 81, at Illinois National
and Louie Vincenti, 73, at Wesco, continues daily to bring an
almost passionately proprietary attitude to the business. This
group of top managers must appear to an outsider to be an
overreaction on our part to an OEO bulletin on age
discrimination. While unorthodox, these relationships have been
exceptionally rewarding, both financially and personally. It is
a real pleasure to work with managers who enjoy coming to work
each morning and, once there, instinctively and unerringly think
like owners. We are associated with some of the very best.
Warren E. Buffett, Chairman
March 26, 1979
minhqldt.wordpress.com 